Manajemen Portofolio Dan Evaluasi

Reilly dan Brown (2012) >> Investment is the current commitment of dollar for a period of time in order to derive future payment that will compensate the investor for (1) the time the funds are commitment (2) the expected rate of inflation, and (3) the uncertainty of the future payment.

Jones (2004) Investment : The commitment of funds to one or more assets that will be held over some future time period.

Tujuan investasi (R - B) >> to earn a return / Yield : 

1) Capital preservation >> Meminimalisir risiko.

2) Capital appreciation >> Meningkatkan nilai kekayaan. 

3) Capital income >> Meningkatkan pendapatan.

Bentuk dan Metode Investasi.

Portfolio Management

• Melibatkan keputusan yang harus dibuat oleh setiap investor apakah mengikuti pendekatan investasi aktif atau pasif
• Merupakan hubungan antara berbagai alternatif investasi yang harus dipertimbangkan seorang investor jika ingin memiliki portofolio yang optimal

Individual vs Institutional Investors

Individual investors

• Mendefinisikan risiko sebagai kehilangan uang.
• Bercirikan personal.
• Tujuan berdasarkan apa yang ingin dicapai oleh individu ketika menginvestasikan asetnya.
• Lebih bebas dalam berinvestasi.
• Pajak seringkali menjadi bahan pertimbangan yang sangat penting bagi investor individu.

Institutional investors

• Lebih menggunakan pendekatan kuantitatif dan umumnya mendefinisikan risiko dalam bentuk penyimpangan atau standar deviasi.
• Mempertimbangkan karakter investasi yaitu mana yang bisa memberikan keuntungan lebih dalam portofolio yang dikelola oleh investasi.
• Tujuannya lebih terinci sesuai dengan total paket aset dan kewajibannya.
• Menjadi subjek terkait dengan berbagai hukum dan aturan.
• Bukan pertimbangan utama terutama ketika berinvestasi di dana pensiun.

Implikasi proses manajemen portofolio

Investor Individu

Perbedaan profil keuangan dari masing-masing individu dan terkadang dipengaruhi oleh kebijakan atau faktor-faktor unik tergantung dari individunya, maka dampaknya terhadap pilihan investasi disebut dengan self imposed constraints.

Investor Institusi

Sehubungan dengan meningkatnya kompleksitas pengelolaan risiko institusi, maka penentuan kebijakan menjadi hal yang penting. Karena dengan menentukan kebijakan yang tepat maka akan dapat mencapai tujuan yang diinginkan, tingkat toleransi terhadap risiko, hambatan yang muncul ketika berinvestasi dan bagaimana pilihan portofolio yang dilakukan.

Sikap Investor terhadap Risiko

Alexander, Sharpe dan Bailey (1993: 144-145) membedakan tiga jenis sikap investor terhadap risiko, yaitu:

1.Menghindari risiko (Risk Averse)

Investor yang cenderung menghindari investasi yang berisiko dan cenderung memilih investasi yang kurang mengandung risiko.

2. Suka menghadapi risiko (Risk Seeker)

Investor yang cenderung memilih investasi yang mengandung risiko.

3. Acuh terhadap risiko (Risk Neutral)

Investor yang tidak terlalu peduli pada jenis investasi mana yang akan diambil.

Formulasi Kebijakan Investasi

1. Tujuan

Menentukan tujuan utama dari portofolio dengan mempertimbangkan tingkat pengembalian dan toleransi terhadap risiko.

2. Mengidentifikasi hambatan dan pilihan.

• Likuiditas 
• Jangka waktu
• Hukum dan Peraturan 
• Pajak 
• Pilihan unik dan ruang lingkup

Implementasi Strategi Investasi 

Alokasi Aset

• Proses alokasi aset terdiri atas tahapan:
• Menetapkan kelompok aset yang akan dimasukkan ke dalam portofolio.
• Mendefinisikan ekspektasi pasar modal
• Mencari frontier portofolio yang efisien.
• Menentukan bauran yang optimal

Optimisasi Portofolio

Terdiri atas pemilihan portofolio efisien yang terbaik untuk memenuhi tujuan risiko dan return dengan mempertimbangkan batasan yang dihadapi.

Manajemen mungkin memilih alokasi antara portofolio saham dengan portofolio obligasi relative tidak berubah dari waktu ke waktu. Tetapi komposisi saham dan obligasi pada masing-masing portofolio yang dirubah dari waktu ke waktu. Sebaliknya dapat juga dilakukan bahwa komposisi sekuritas individual pada masing-masing portofolio relative tidak berubah, tetapi alokasi antar portofolio yang dirubah. Misalnya pada saat kondisi pasar diperkirakan akan membaik, diputuskan untuk mengalokasikan dana yang lebih besar pada portofolio saham dan sebaliknya. Dengan demikian masalah timing dipertimbangkan dalam pemilihan portofolio.

Monitoring dan Penyesuaian Portofolio

Aktivitas monitoring dan penyesuaian portofolio dapat dilakukan dengan cara:

1. Memonitor kondisi pasar 

2. Perubahan  kondisi investor, meliputi:

• Perubahan kekayaan
• Perubahan jangka waktu investasi
• Perubahan syarat tingkat likuiditas
• Perubahan ruang lingkup pajak
• Perubahan hukum dan aturan yang berlaku
• Perubahan kebutuhan khusus dan kondisi investor.

EVALUASI PORTOFOLIO

Ada dua hal penting yang menjadi syarat dalam menilai performa dari seorang manajer investasi, yaitu:

1. Kemampuan dalam memperoleh tingkat pengembalian di atas rata-rata untuk suatu tingkat risiko tertentu.
2. Kemampuna dalam mendiversifikasi portofolio sehingga menghilangkan semua risiko non sistematik.

Dalam mengevaluasi kinerja suatu portofolio dalam hal tingkat risiko dan tingkat pengembaliannya, ada beberapa teknik atau ukuran yang biasa digunakan, yaitu:

a. Treynor’s Measure (T)

b. Sharpe’s Measure (S)

c. Jensen’s Measure (a)

d. Information Ratio (IR) atau Rasio Penilaian (Appraisal Ratio)

a.      Rasio Treynor atau Ukuran Treynor (T)

Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko portofolio yang dinyatakan dengan beta (Beta adalah risiko pasar atau risiko sistematis). Relevan bagi investor yang memiliki berbagai portofolio atau menanamkan dana pada berbagai reksadana (mutual fund) dan melakukan diversifikasi pada berbagai portofolio. Rumus Indeks Treynor:

Ket:

T_pi              : Indeks Treynor portofolio i

R_pi             : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio i

R_f               : Rata-rata bunga investasi bebas risiko

b_pi              : Beta portofolio

R_pi – R_f      : Premi risiko portofolio i

b.      Rasio Sharpe atau Ukuran Sharpe (S)

Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko portofolio yang dinyatakan dengan standar deviasi total risiko. Premi risiko portofolio adalah selisih rata-rata tingkat pengembalian portofolio dengan rata-rata tingkat bunga bebas risiko. Relevan bagi investor yang menanamkan dana hanya atau sebagian besar pada portofolio yang dianalisis. Rumus Indeks Sharpe:.

Ket:

S_pi       : Indeks Sharpe portofolio i

R_pi       : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio I

R_f         : Rata-rata bunga investasi bebas risiko

SD_pi    : Standar deviasi dari tingkat pengembalian portofolio I

R_pi-R_f  : Premi risiko portofolio i

c.       Alpha Jensen atau Ukuran Jensen (a)

Metode ini didasarkan pada konsep garis pasar sekuritas (Security Market Line /SML) yang merupakan garis yang menghubungkan portofolio pasar dengan kesempatan investasi yang bebas risiko. Dalam keadaan ekuilibrium semua portofolio diharapkan berada pada SML. Rumus Indeks Jensen:

Jpi = (Rpi-Rf) – (Rm-Rf) bpi

Ket:

Jpi              : Indeks Jensen portofolio i

Rpi            : Rata-rata tertimbang pengembalian portofolio i

Rf              : Rata-rata bunga investasi bebas risiko

Rm            : Rata-rata tingkat pengembalian pasar (IHSG)

bpi             : Beta portofolio (risiko pasar-risiko sistematis)

Rpi – Rf    : Premi risiko portofolio i

Rm – Rf    : Premi risiko pasar

d.      Rasio Appraisal atau Information Ratio (IR)

Rasio appraisal yaitu membagi alfa portofolio dengan risiko sistematik-sistematik portofolio. Rasio appraisal mengukur return abnormal per unit risiko yang secara prinsip dapat dihilangkan dengan memegang portofolio indeks pasar.

Risk Adjusted Return

Karena ada dua ukuran risiko yaitu total risiko dan risiko sistematis, maka kita mengenal dua ukuran utama risk adjusted return. William Sharpe (1966) memperkenalkan rasio Sharpe yaitu excess return per satuan total risiko (s) atau (return portofolio – bunga bebas risiko)/s, untuk mengukur kinerja reksa dana saat itu. Sebelum itu, Jack Treynor (1965) sudah menggunakan rasio Treynor yaitu excess return per satuan risiko sistematis (b) atau (return portofolio – bunga bebas risiko)/b, untuk tujuan yang sama.

Jones dalam bukunya Investment (2007) mengatakan kalau rasio Sharpe sebaiknya digunakan jika portofolio investor seluruhnya (atau sebagian besar) dalam sekuritas. Untuk investor yang portofolionya terdiri dari banyak aset, sehingga sekuritas hanya sebagian kecil saja, rasio Treynor yang lebih tepat.

Berdasarkan risk adjusted return, portofolio reksa dana yang berkinerja terbaik bukanlah portofolio yang memberikan return nominal terbesar. Portofolio reksa dana terbaik adalah yang mampu memberikan premi risiko per unit terbesar atau yang mempunyai rasio Sharpe dan atau rasio Treynor tertinggi.

Jika bunga bebas risiko dalam persamaan Sharpe diganti dengan target return dari investor, kita mendapatkan risk adjusted return dari A.D Roy (1952) yaitu rasio safety first. Rasio safety first adalah (return portofolio – target return) / s. Rasio safety first  yang positif sudah lumayan karena berarti target return  terpenuhi.

Return Nominal vs Return Rill

Return nominal adalah return yang hanya mengukur perubahan nilai uang tetapi tidak mempertimbangkan tingkat daya beli dari nilai uang tersebut.

Return = Capital Gain (Loss) + Yield

Ket:

R   = return

P_t   = nilai investasi sekarang

P_t-1 = nilai investasi periode lalu

Return rill adalah return yang disesuaikan dengan tingkat inflasi.

Ket:

R_IA = return disesuaikan dengan tingkat inflasi

R   = return normal

IF  = tingkat inflasi

Return investasi yang positif tetapi lebih kecil daripada besaran inflasi periodik akan mengakibatkan total kekayaan investor bertambah secara nominal tetapi berkurang secara riil. Secara umum, return riil adalah return nominal dikurangi tingkat inflasi. Agar daya beli tidak berkurang, return nominal dari sebuah investasi harus melebihi tingkat inflasi. Menghitung return nominal untuk periode tunggal seperti satu semester atau satu tahun relatif mudah karena kita cukup mengurangi investasi akhir dengan investasi awal dan hasilnya dibagi dengan investasi awal. Penghitungan return nominal menjadi tidak sederhana lagi untuk investasi lebih dari satu periode dan menjadi lebih rumit lagi jika selama periode itu ada penambahan atau pengambilan uang. Untuk multi periode dan jumlah dana disetor yang berubah-ubah, sedikitnya ada tiga konsep return yang perlu diketahui seorang investor yaitu:

1.      return berdasarkan waktu – aritmetik,

2.      return berdasarkan waktu – geometrik, dan

3.      return berdasarkan uang.

1   Return Aritmetik dan Return Geometrik

Return aritmatik digunakan untuk menghitung rata-rata tanpa memperhatikan tingkat pertumbuhan kumulatif dari waktu ke waktu.

RA = [R₁ + R₂ …… + R_n]/n

Return geometrik digunakan untuk menghitung rata-rata yang memperhatikan tingkat pertumbuhan kumulatif dari waktu ke waktu.

RG = [(1+R₁)(1+R₂)……..(1+R_n)]^/n-1

2  Return Tertimbang Berdasarkan Uang

Dalam mencari return berdasarkan uang secara akurat, besar penerimaan atau pengeluaran uang dalam setiap periode diperhitungkan. Ekuivalen dengan IRR (Internal Rate of Return) yang digunakan pada beberapa perhitungan keuangan. IRR mengukur return aktual yang didapatkan pada nilai-nilai portofolio awal dan pada kontribusi netto yang dibuat selama periode tersebut.

Return yang lebih unggul di antara ke tiga return adalah tergantung tujuannya. Return aritmetik karena kurang akurat untuk mengukur kinerja beberapa periode, sebaiknya digunakan untuk proyeksi ke depan. Demikian juga dengan hitungan kasar return berdasarkan uang yang tidak akurat, sebaiknya digunakan hanya jika kita ingin praktis dan cepat. Untuk tujuan mengukur kinerja portofolio investasi, pilihannya tinggal return geometrik dan return berdasarkan uang secara akurat. Literatur keuangan dan investasi mengatakan kalau kedua ukuran ini dapat digunakan untuk kondisi yang berbeda.

Jika investasi dilakukan oleh seorang investor pribadi yang mempunyai wewenang menentukan kapan menambah atau mengurangi besar investasinya, return yang digunakan mestinya adalah return berdasarkan uang. Berbeda dengan investor individu, untuk investasi yang dilakukan manajer investasi atau manajer keuangan, menurut Jones dalam bukunya Investments (2007), return yang digunakan untuk mengukur kinerjanya harusnya return geometrik. Ini dikarenakan keputusan mengenai jumlah investasi yang ditanamkan adalah bukan dalam kendalinya tetapi di tangan para nasabahnya melalui aksi subscription dan redemption atau tergantung anggaran perusahaan untuk kasus manajer keuangan. 

Kelemahan dari return riil, return aritmetik, return geometrik dan return tertimbang berdasarkan uang adalah semuanya belum memperhitungkan risiko padahal risiko dan return adalah dua sisi dari koin mata uang yang sama. Jika risiko dipertimbangkan, kita akan memperoleh risk-adjusted return.

Ukuran M2

Ukuran M2 merupakan ukuran mengenai kinerja yang disesuaikan dengan risiko dimana return yang disesuaikan untuk volatilitas yang memungkinkan perbandingan return di antara portofolio-portofolio. Keunggulannya adalah hasil-hasilnya dinyatakan dalam bentuk decimal atau persentase, yang segera dapat dipahami.

Beta2

Untuk identifikasi kinerja portofolio yang superior, Jensen menggunakan ukuran alpha yaitu selisih antara return portofolio dengan required return berdasarkan risiko sistematis (b) yang dikandungnya. Treynor-Mazuy dan Henriksson-Merton kemudian memodifikasi model alpha Jensen untuk mencari tahu sumber return superior itu. Apakah superioritas itu berasal dari kemampuan pemilihan saham (a) atau kemampuan antisipasi pasar (b2).

Arif Gunawan

Muhammad Noviar Rahman

Muhammad Syaifudin Efendi